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「金华股票配资」大白马变灰犀牛 五天市值蒸发400亿的上海机场可以抄底了吗?

发布日期:2021-02-06 浏览次数:

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一份补充协议改变了上海机场的估值逻辑。

2月1日晚,上海机场(600009。SH)公布2020年业绩预测,明显低于预期。市场对此反应激烈。交易5天内,上海机场股价下跌25%,市值蒸发400亿元。从目前的情况来看,投资者对上海机场的“抄底”仍然持谨慎态度。

投资者的谨慎并非没有根据。上海机场业绩明显低于预期的原因是与日商免税银行(上海)有限公司(“日商”)签订了补充协议,导致上海机场股价持续暴跌。

简单来说,这个补充协议把上海机场的保底免税收入和客流联系起来,让这部分收入从“保底不封顶”变成“保底不封顶”。

这个补充协议至少改变了上海机场未来四年的收入预测。更令人担忧的是,该协议的签署凸显了上海机场与中国国家自由贸易组织(601888)之间“谈判立场”的变化。SH)。这种变化对上海机场的长期估值更加不利。

估价系统面临重估

上海机场是中国三大国际中转枢纽之一,拥有浦东机场的航站楼和一期跑道等资产,业务重点是浦东国际机场的运营管理和地面保障。

从收入结构来看,上海机场的运营收入可分为航空收入和非航空收入。截至2020年半年报,包括机场免税和餐饮收入在内的非航空收入16.3亿元,占比66%,包括起落架收入和客货收入在内的航空收入8.4亿元,占比34%。多年来,上海机场非航空收入的比重不断增加,趋势

坠机前,上海机场长期市盈率约为25倍,市净率为3.77倍。上海机场的市盈率和市净率估值高于白云机场(600004。SH)和深圳机场(000089。深圳),而且远高于在港上市的北京首都机场(0694.HK)。这主要是因为上海机场的收入几乎有一半来自机场免税业务的份额。然而,这部分收入具有很高的确定性和很大的增长,因此它享有溢价估值

是日商(上海)免税银行,是中国国家免税品的子公司,中国国家免税品持有51%的股份。与上海机场的协议于2018年底签署。该协议规定,从2019年1月1日至2025年12月31日,包括T1、T2、S1卫星大厅和S2在内的总面积为16900平方米的免税店将在授权日运营。

前一天应付月租金为实际月销售提成和保证月销售提成两者中的较高者,按月结算支付。上海机场收取的综合销售佣金比例高达42.5%。到2025年,保证销售额将达到410亿元。

 

2019年支付给上海机场的租金高达52.1亿元,大大超出当年保障收入35.25亿元。事实上,去年贡献给上海机场的免税收入占2019年运营总收入的47.60%。自2018年以来,上海机场的免税收入增长了40%以上。正因为如此,投资者给上海机场和中国领先的免税公司一个大约30倍市盈率的类似估值。

疫情之下,上海机场的航空收入遭受了致命的打击。截至2020年6月,上海机场的航空收入仅为8.4亿元,是下降的58.5%。其中,航空出港收入为5.01亿元,是下降的43%。旅客、货物和邮件收入为3.39亿元,是下降的70.4%。在非航空收入方面,投资者预计2020年上海机场将获得41.58亿元的保证收入。所以2020年,上海机场的股价全年只会下跌2%左右。

然而,最近披露的补充协议将打破这一预期。补充协议规定,上海机场月实际国际客流量未达到2019年月平均国际客流量的80%时,必须按月实际销售提成收取上海机场月实付费;上海机场月实际国际客流量超过2019年月平均国际客流量80%时,按2018年确定的保障收入收取月实付费用。

目前境外疫情尚未得到控制,出境客流需要时间恢复。据估计,上海机场的客流量在过去一两年内可能达不到标准。2020年,上海机场将被豁免

税业务仅实现营业收入11.56亿元,据估算,该收入对应的客流量约为2019年的30%。因此,2021年和2022年,上海机场的免税业务将大幅低于原本预期的45.59亿元和62.88亿元。假设上海机场2021年和2022年机场客流分别为2019年的40%和50%。则对应的免税收入约为15亿元和18亿元。两年收入比预期合计减少75.5亿元。

 

  即便疫情过去,上海机场也处于不利的状态。据乐观预测,出境游2023年可以恢复至2019年客流量的80%以上,按照新的协议,上海机场2023年至2025年的免税收入将为保底收入分别68.6亿元,74.6亿元和81.5亿元。这意味着,即使疫情恢复后出现出境游爆发式增长,上海机场也不能获得额外收入。投资者大多按照2019年实际免税收入的增速预测,而并非按照保底收入预测。因此,上海机场的估值显然高于按照保底收入的估值。2019年,上海机场实际收入高于保底收入48%。假设按照实际收入高于保底收入25%计算,2023年至2025年,上海机场比预期减少的收入为56亿元。

  事实上,日上与上海机场的补充协议的签订并非全无端倪。按照原本的协议,上海机场的免税租金是按月确认收入。而2020年上半年,上海机场仅确认商业租赁收入10.13亿元,显著低于2020年的41.6亿元的保底收入。

  离岛免税削弱上海机场谈判地位

  该补充协议之所以能谈判成功和中国中免的谈判地位提升有关。

  在离岛免税收入占比持续扩大的情况下,机场免税对于中国中免的重要性正在逐年降低。

  2019年,日上实现营业收入为151.49亿元,约占中国中免营业收入的三分之一。日上实现净利润为9.49亿元,净利率仅为6.3%,中国中免只持有日上51%的股份,日上贡献给上市公司股东净利润仅为4.84亿元。中国中免归属上市公司股东净利润总额为46.3亿元,因此日上对于中国中免的利润贡献率仅为十分之一。

  此外,在海南离岛免税政策力度尚未加大力度前,离岛免税凭借其更高的净利率已经占了中国中免利润的绝大多数。而在2020年海南大幅提升离岛免税额度后,海南的客流量和客单价都得到大幅提升。作为谈判的双方,上海机场极度依赖免税收入,而中国中免对于机场的免税收入依赖性却在减少。这样一来,中国中免和上海机场的谈判地位就发生了根本性的转变。

  转机也许在2025年。这一年,日上和上海机场的协议将会到期。

  对于中国中免来说,机场免税业务可能越来越像鸡肋。一方面,除了离岛免税之外,机场免税是所有免税类目中规模最大的市场,占据该市场对于提升免税集团的市场地位、话语权十分重要。该业务过去由于投标方竞争激烈,导致机场普遍扣点较高,免税集团的利润率奇低。尽管如此,丢掉机场免税业务对于中国中免来说也是极不明智的。而其他免税集团,由于没有离岛免税业务,机场免税对于他们来说仍是一块“香饽饽”,因此仍会就浦东机场的免税业务展开激烈竞争。届时,上海机场又将回归强势地位。

  就主业机场运营而言,浦东国际机场在盈利能力方面具有竞争力。需要明确的是,机场对于国际航线的收费标准高于国内航线。浦东机场国际航线较多。因此上海机场的毛利率在50%左右,而白云机场和深圳机场的毛利率均不足30%。

  按照前文假设,上海机场至2026年以前将比预期累计减少的收入约为130亿元。按照2019年48%的净利率估算。上海机场未来5年将比预期减少的净利润约62.4亿元。现在谈抄底还不是时候。

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