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5万亿板块将迎超级盛会 概念股开启狂欢模式!

发布日期:2020-03-22 浏览次数:

A股IPO的注册制改革,各方推动铺垫已久。从2012年时任证监会主席的郭树清发问“IPO是否可以不审”,到2013年11月十八届三中全会正式提出推进注册制改革,到2019年7月科创板试行注册制改革落地,为时7年。这7年间,中国投行人不断在为这场事先张扬的变革而绸缪。
 
  自2018年底确定上交所将设立科创板并试点注册制以来,各家券商更以科创板为依托,展开注册制布局。
 
  截至2020年2月18日,约有4成券商试水了科创板注册制,32家券商参与了86家科创板上市企业的跟投,跟投浮盈收入超59亿元,这笔“浮财”占2018年全行业净利润的近9%。但是显然,当下还未到对注册制下投行的表现下定论的时候。
 
  注册制是一套全新的游戏规则。不再单纯以企业利润规模为发行标准,项目选择向前端延伸,市场定价分歧和销售难度加大。这对证券公司的产业研究能力、定价能力、机构销售能力、客户开发能力、整体协同能力、合规实力、资本实力等各方面提出了更高的要求。投行从项目获取、研究定价、发行承销到投后辅导等一系列的业务逻辑都发生了颠覆性的变化,乃至需要自上而下进行组织架构调整。
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  2020年3月1日正式生效的新版《证券法》在第九条中直接规定,证券发行试行注册制。在创业板2020年加快推进试点之后,注册制改革还将进一步延伸至中小板乃至主板市场。新的体制孕育新的机遇和挑战,投行拉力赛刚刚起步。
 
  01闯关注册制:定价能力成第一大考
 
  对投行而言,发行制度从核准制到注册制,听到最多的词一定是“定价”(表1)。毕竟大家一致认为,国内的投行过去没有定过价,现在能不能定好价,存在疑虑。证监会主席易会满也曾公开表示:“我们也担心现有的境内投行机构经验储备还不是太丰富”。过去这一年,本土投行集体经历了这一大考。
 
  核准制下,上市对企业的盈利能力有较高要求,发行价格由监管机构指导,上市企业默认不超过23倍市盈率上限,好企业和差企业定价方面没差异。根据中银国际的统计,A股2016-2018年首发上市的792只股票中,市盈率在20-23倍的股票多达534只,占比67.42%;15-20倍的股票占比25%,超过23倍市盈率红线的仅有5只(表2)。
 
  如此确定的发行定价,外加股票市场供不应求的格局,造成了长期以来存在的打新市场无风险套利空间:投资者不需要对新股有价值判断能力,只需跟风参与打新,一旦中签,等着数“涨停板”。显而易见,由于其无法消弭投资人和融资者之间的信息不对称性,很容易造成市场的逆向选择,一定程度上扭曲了资本市场价值发现与资源配置功能的发挥。
 
  新版《证券法》明确放宽了公开发行新股公司的财务条件,删去了债券发行的净利润、杠杆率、资金投向和债券利率等条件。
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  弱化企业盈利能力要求,是证券融资行为市场化思路的体现:减少监管层对企业质地的干预,放手交给市场去对项目进行价值判断和定价。
 
  所谓的市场化定价,是一个由投行、发行人和投资者三方博弈的结果。投行是三方博弈的支点,过高的定价损害投资者的利润空间,股票销售不出去的风险将由投行承担,投行有动力将股价压低;但是过低的估值损害发行人利益,会导致其用脚投票;因此,投行必须具备良好的定价能力,以平衡自身与各方的利益。
 
  2019年科创板试点注册制落地,国内投行也跟着试水市场化定价
 
  相对主板、中小板和创业板,科创板上市企业条件宽松得多,淡化盈利,允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市,允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业上市。
 
  科创板企业IPO流程主要包括前期准备、发行、上市三个阶段,具体流程包括:向上交所提交发行方案及申请代码;启动路演、询价、配售、定价、网上网下申购;进行股份登记、验资、挂牌上市等后续工作。
 
  担任主承销商的投行通过网下路演进行初步询价时,需要为网下投资者提供拟上市发行企业的投资价值研究报告,作为后者报价的重要参考。初步询价之后,发行企业可以和主承销商一起,综合考虑自身的基本面、可比上市公司估值水平、市场情况、募集资金需求以及承销风险等因素,确定发行价格;或者先确定发行区间,再通过累计投标询价,确定发行价格。在这个过程中,投价报告的价格参考区间,往往起到定价之“锚”的作用。
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  投行有足够的动力做好定价,因为科创板也引入了战略配售和俗称“绿鞋机制”的超额配售选择权。
 
  战略配售环节,科创板强制要求保荐机构通过旗下的另类投资子公司使用自有资金跟投所保荐的企业,并在2年内限制出售。若保荐机构定价过高,则其跟投资金在2年限售期内面临股价波动、资本损失风险,若定价合理,所谓的跟投风险就只是时间成本而已;若定价过低,发行人则会用脚投票。如此,三方博弈的格局成形,督促保荐机构给出合理定价。