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「E融操盘」开源证券策略:还周期以“成长” 看金融以“当下”

发布日期:2021-01-29 浏览次数:

【开源证券策略:以“增长”“呈现”周期性看金融】然而,随着最近的市场调整,投资者由于从关注到交易的拥挤结构而变得越来越“不稳定”,当板块越来越贵的时候,你是选择短期离开还是寻找新的优质核心资产?

在2021年的第一个交易月,“抱团”这个词在市场上被广泛讨论。作为一个典型的板块,“大盘Growth”在过去的两年里大幅上涨,反映了主流投资者价值观的趋同,共识的形成使得最初的价值发现者获得了丰厚的回报。

但是,随着最近的市场调整,从关注到交易的拥挤结构导致投资者越来越“不稳定”,当板块越来越贵的时候,你是选择短期离开还是寻找新的优质核心资产?

事实上,面对传统认知中对出现,优质资产的高估值,我们并不是唯一逃离市场的选择。近日,开源证券策略团队发布了《还周期以“成长”,看金融以“当下”——投资策略专题》报告。在这份报告中,我们将向您解释下一个宏观环境如何为“价值发现”奠定新的基础,以及指出了哪些投资机会。

调整结构不仅是交易,的吸引力,也是宏观驱动力

1.货币和信贷环境要求投资者缩短投资期限

对于2021年的信贷边际紧缩,市场上几乎达成了一致的共识。区别在于“信贷紧货币宽”还是“信贷紧货币紧”。判断前一种组合的投资者认为利率下行趋势仍有利于“核心资产”,或者追求增长仍将是投资的主线。我们认为,在信贷紧缩的环境下,货币至少会保持中性或紧缩,为对冲2020年疫情负面影响而投入的过剩流动性必然会回落。向上的贴现率会迫使投资者将目光从远处转移到不远的未来,并要求在不远的将来能够满足业绩弹性。好消息是,出现发出了更多支持上述判断的信号。

第一个信号:“稳定杠杆”是信贷紧缩的根本目的,与“广币”在本质上是冲突的。如果信贷收缩,同时资金扩大,最终结果是资金无法进入实体,而是存入金融系统,这与2018年的金融去杠杆化相矛盾。出现将短期“信贷紧缩”和“货币宽松”结合起来的情况只有两种:

(1)提前“紧缩银根”达到“紧缩信贷”的效果太强。比如2020年第三季度,我行超额准备金率极低,央行进行了OMO净投资和MLF放量续集;

(2)“信贷紧缩”效果显著,实体经济明显降温。央行选择回归“宽币宽贷”。此时实体经济的信贷需求较弱,所以在指标层面表现为“货币偏宽”和“信贷偏弱”的结果。这一现象发生在2010年和2012年-滞胀式阶段的出现,政策处于“稳定增长”和“反通胀”的两难境地。

-9月份的资本成本是上升,资金紧张

 

来源:开源证券研究所

2010年-经济滞胀,2012年出现经济滞胀,货币政策进退两难

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来源:开源证券研究所

第二个信号:12月的“松动”可能是误会,近期春节效应占主导。12月份的降息一度让市场认为货币政策的基调发生了变化,但实际上是为了照顾“咏梅”事件后的流动性市场;近期公开市场操作“紧中有松”,主要以春节效应为主,不能体现货币政策意图。春节后,预计货币政策将回归“稳定杠杆”的基调,随着时间的推移,基于“宽货币”的交易将越来越不利。

第三个信号:通胀预期上升,流动性预期转向。1月16日,公布密执安大学1月份的初始通胀预期为3%,为2020年8月以来的最高水平。公布,通胀预期数据发布后,与流动性相关的资产价格大幅下跌,包括黄金、白银和比特币。最近,国债的长期收益率升至1%以上。

黄金和白银等流动性相关资产的价格大幅下跌

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e="font-size:12px;margin:0px;margin-top:0px !important;">数据来源:开源证券研究所

 

  比特币在通胀预期公布当天下跌6.1%

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数据来源:开源证券研究所

  2、经济本身不弱,能够提供近期的盈利弹性

  此次信用收缩不能以传统的“基建+地产”的框架来推测经济的走向,经济本身出现了十年以来的新动能——出口和制造业投资。回顾上一次经济复苏2016-2017年,我国的出口和制造业投资在2017年末达到了历史高位,当前与那时类似的是,制造业产能利用率也回升至同等水平,出口快速反弹;而比2017年存在更多机会的是,全球的财政刺激政策还在酝酿阶段、疫苗还未充分普及,仅仅在以色列、英国推进较快。如果未来主要经济体疫情控制得当,随着财政刺激政策推出,我国出口将从替代效应走向需求效应,仍有上升空间。

  出口持续超预期,制造业产能利用率接近2017年的高位

  数据来源:Wind、开源证券研究所

  我国出口美国的替代效应(蓝色底色区间)与溢出效应(红色底色区间)

  退一步来说,市场对2021年的信用收缩和逆周期调控政策退出预期足够充分,但基建和地产投资也许没有想象中的那么差。2020年,由于项目储备不足,基建投资实际上一直仅仅“符合预期”,甚至到了年末是“低于预期”的,而在近期(1月19日),国家发改委举行1月份例行新闻发布会,再次表述宏观政策不会出现“急转弯”,意味着在2021年有较为充足的项目储备情况、2020年剩余财政资金的情况下,基建投资增速比起2020年不会下降太快。对于地产而言,2020年房地产土地购置面积减少,但在“三道红线”下,房企有充足的动机加快推盘以回流资金,也对新开工和施工面积形成了支撑。

  金融的性价比提升

  1、利率上行与经济不弱提供配置金融板块的最佳窗口期

  市场已经开始定价银行的资产质量改善,下一个定价因子是盈利能力。以工业企业的利息保障倍数作为其偿债能力的代表,工业企业的负债端即银行的资产端,因此这一指标也同样可以表征银行资产质量的安全性,我们发现自2020年4月以来,该指标就已经见顶回升,同样的是银行板块市盈率也在跟随回升,这表明市场已经在定价资产质量改善,银行板块涨幅较低的原因只是在于二、三季度计提拨备、利润下滑,另一个佐证是同一时期对ROE定价的PB并没有回升。因此合理的推论是,当银行业随宏观经济企稳从底部向上时,市场将率先定价其资产质量的安全性,其次定价其盈利能力的提升,这一规律在2012年10月-2013年3月、2016年12月-2017年10月都出现过:经济企稳后对资产质量的定价首先体现在PE上,随后信用收缩前期开始银行议价能力提升,PB回升。这两段时间与当下的共同点在于:金融机构贷款余额或社融存量增速回落,显示信用边际收缩,但宏观经济景气向上。

  工业企业偿债能力改善,银行PE修复

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数据来源:开源证券研究所

  PB修复依赖于盈利改善

 

  2012年&2016年&现在:贷款余额增速下滑

  2012年&2016年&现在:经济景气程度向上

 

  2012年&2016年,信用收缩后,经济不差时,金融板块都有绝对收益(与上图时间对应)

 

  2、金融板块同样具备成长性

  长期以来,市场不愿意给予金融板块高估值的原因在于认为其不具有成长性,无法穿越周期,然而招商银行、宁波银行、平安银行这样的例子显示部分投资者已经在改变这种刻板印象。从这些转型的成功案例可以归纳出银行业的成长性有几个来源:(1)信贷摆布的“去周期性”,表现为银行开始大力发展更为稳定的零售业务,或者同业业务;(2)做强中间业务,增加非息收入,例如发展“大资管”、“大投行”业务。当前时点,银行可能会出现新的成长性来源,在经济向好和制造业开启新周期背景下,信贷摆布更多向制造业倾斜的银行具有更大的业绩弹性。

  零售型银行、非息收入高的银行PB估值已经与其它银行拉出差距

 

  零售型银行已经逐步受到认可,此次制造业开启新周期银行业迎来新成长性——对工业企业的信贷投放高

  周期行业的确定性和成长性

  1、基建和地产之外,国内仍有对周期行业需求的支撑

  固定资产投资完成额中的建安工程、器具设备购置形成对周期行业的需求,自2010年之后与固定资产投资一致趋势性下行。近年高点在2016年,达到7.7%,随后2017-2019年又逐步下滑至5.5%、3.4%、4.1%。我们在上文中分析过,房地产和基建在2021年不会是经济增长的支柱,但仍不会快速下滑,在情景假设2021年房地产开发投资和基建投资增速与2020年相比稍减的情况下,对周期行业的需求增速至少将达到4%以上,至少与2019年持平,但由于制造业投资景气,对周期行业的需求增速达到6-9%的增速也有可能。

  建安工程及设备购置构成对周期行业的需求

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  数据来源:Wind、开源证券研究所

  只要除基建和地产外的固定资产投资增速达到6%以上,对周期行业的需求不会太差,其中重要的上行风险在于制造业的景气

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数据来源:开源证券研究所

  2、制造业参与国际竞争,产能扩张形成了新的成长性

  2020年的疫情使中国制造显现出了产业链的完备性和成本优势,部分行业的产能扩张伴随着全球其它国家的产能退出,将形成盈利的成长性。我们在2021年年度策略报告《红旗半展,走向“走向新共识”》中梳理了2021年全球经济恢复具有三条确定性需求来源的主线,并且是由近及远的顺序:(1)已经出现繁荣特征的美国房地产上行周期;(2)未来疫苗普及后,海外服务业的复苏;(3)发达经济体刺激政策落地后的需求,短期补贴居民促进消费品需求;中长期落实新基建,增加对工业品需求。在报告《还“周期”以“成长”:制造业的十年一跃》中,我们提出部分制造业经历了2010年以来十年的供给出清,纺织服装、化学纤维、运输设备当前已经形成了稳固的供给格局,以有色金属、大炼化、建材(钛白粉)为代表的行业甚至形成了成本优势和资源壁垒,表现为ROE和ROIC脱离周期性。在下游需求旺盛和全球产能出清的背景下,我国的相应的周期行业将享受未来全球经济修复下的“量价齐升”。

  海外需求的三条由近及远的主线

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资料来源:开源证券研究所

  纺织制造业ROIC在2016-2017年的一轮复苏后,中枢提升,在2019年下半年开始稳步向上