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「伊利股份」人民币涨势底部已逐渐明确

发布日期:2021-02-10 浏览次数:

【人民币上涨趋势的底部已经逐渐明朗】自5月20日人民币升值预测在人民币7.2的位置以来,汇率的升值已经远远超出了我们的预期,6.8的判断极限位置已经被打破,一直上升到6.4左右的高点。这里的市场预期在不断上升,高度一致,主流预期在6.0甚至更低,但推动汇率升值的各种关键因素正在逐步发酵,孕育着一个转折点。因此,笔者判断人民币汇率在6.4左右的位置是本轮升值的最后一个区间,汇率将在盘整中部逐渐到达出现底部(《证券市场周刊》)

自从20年5月人民币升值被预测在7.2元的位置后,汇率升值远超我们的预期,6.8判断的极限位置被突破,一直攀升到6.4左右的高点。这里的市场预期在不断上升,高度一致,主流预期在6.0甚至更低,但推动汇率升值的各种关键因素正在逐步发酵,孕育着一个转折点。因此,笔者判断,人民币汇率在6.4左右的位置是本轮升值的最后一个区间,汇率将逐渐到达盘整中部的出现底部

政策因素:

政策是默许还是支持人民币汇率升值,长期以来争论不休:汇率升值有利于吸引资本流入,但对对外贸易是一个打击;汇率贬值有利于稳定对外贸易,抑制资本流入。那么如何从政策层面判断决策层最终的政策取向呢?如果观察双循环中的一个描述:“内循环为主,国内外双循环互相促进……”已经明确,对内对外都要把自己放在首位,所以吸引外资是必要的,但是稳定外贸更重要。这时,会有来自出现的政策意见反对:在经济结构的逐步转型中,外需不再是主体,外贸不再是三驾马车中的主要驱动力。这样对吗?单从GDP增长贡献的角度来看当然是真的(甚至外贸一度负贡献),但从外贸带来的就业角度来看就不一样了。根据商务部2019年底公布的数据,外贸直接或间接带动就业1.8亿人,约占20%。看看我们中央反复提到的“六个稳定”中的第一个就是“稳定就业”,就能理解为什么决策者在权衡中选择不过度升值,也就是在市场化大规模双向波动的表现中,这个大的底部不是无国界的,而是有一个看不见的政策底部!

从图中政策密集区间可以看出,突破6.8和2020.10.10后,远期外汇保证金比例将降低20%至0,长期购汇成本降低,对人民币不利;10.27日宣布“反周期因素”淡出使用,作用是缓和单边升值预期的速度和强度,稳定汇率的意图日益明显;12.11日,金融机构跨境融资宏观审慎调整参数由1.25下调至1。随后,2021年1月5日,境内企业境外贷款宏观审慎调整系数由0.3上调至0.5。两者的涨跌是略微收紧跨境资本流入,放松资本流出,从而最终调整跨境资本流动净值,降低汇率单边升值。其实央行的操作很巧妙,就是没有直接用存放在国外的弹药进行干预,在相当程度上信守了市场化的承诺,完成了对汇率的宏观调控。但也许是太隐晦了,市场还没有清晰强烈地理解央行的意图,但持续升值的势头正在放缓。可以观察到,CNY的成交量正在萎缩,其波动性正在减弱 

美中利差倒挂反转,积累了很长时间的反转势头,但汇率还没有反应。正如前面对美元的分析是一致的,人民币汇率也是由中美利差水平驱动的,这实质上反映了中美两国央行货币政策的差异。中美之间疫情不佳导致的经济复苏不佳,也会在这种蔓延中被定价。目前,在对人民币升值寄予厚望的过程中,这一基本变量发生了变化,而利多的人民币没有继续升值。中美在-的利差随着人民币汇率发生了逆转。

要认识到,利率利差的根本驱动力虽然长期与汇率同向,但在节奏上并不完全一致,尤其是在单边预期较强的时期。因此,从现在开始的倒挂持续了2个月左右,只能说基本面已经开始变化,并在继续反转,但真正的筑底甚至汇率反转都需要更多的时间来消化市场情绪。因此,绝对价格的判断是6.4作为区间的底部,并逐渐形成震荡和盘整,的年度汇率的底部。

 

美元汇率因素:

目前人民币汇率形成机制是:前天收盘价一篮子货币的反周期因素(已被逐渐稀释)。那么这个时候,一篮子货币参考中最重要的变量就是汇率的主变量。这里有必要强调一下作者在上面《再论坚定不看空美元逻辑》的观点:美元不是短期反弹,而是长期不跌!连未来都孕育着巨大的逆转!近期部分机构观点有所改变,但短期仍有小幅反弹,长期还会继续下跌。这与作者的观点根本不同:美元小幅反弹会逐渐构筑长期大底(大致在88~93范围内),等待被带动,孕育大反转,到时候美元100也挡不住。

如果美元不下跌,将带来长期动力

动的转变,而非短期节奏的转变,因此人民币汇率是逐渐出现底部、而非迅速出现拐点。2018中美贸易战后、中美博弈升级,导致汇率政策和货币政策协调出现停滞,市场讨论的所谓中美脱钩首先体现在中美的核心资产-美元兑人民币汇率的波动逐渐脱离,从下图可以观测到美元指数(黄色)与人民币汇率(紫色)两者长期趋势基本一致,但其历史波动率(人民币波动率-绿色;美元波动率-蓝色)从过去的高度一致、到自2018年逐渐背离日趋明显,而这个是判断汇率波动节奏的重要判断。因此,未来已经不能简单将美元波动的节奏来简单预判人民币汇率波动的节奏了。

 

  贸易因素的一些思考:

  自2020年下半年以来的贸易数据无疑是利好的,近期的20年全年和12月贸易数据也是极为强劲的,这主要来自于境内外的疫情差造成货物贸易的刚需只能从中国进口。然而,如果欧美经济也在艰难复苏、甚至预期境内外复苏共振,那么这种需求还会因为疫情差而如此强吗?另外,随着大宗商品原材料价格的不断上涨、外贸的利润也在不断被侵蚀,即使有出口订单贸易量是否还能如此强劲延续?这两者也许会在某个时点发酵、从而造成贸易顺差与市场普遍预期相反的缩减,从而带来汇率升值的动力逐渐减弱,这些尚未有数据支持、尚需观察。

  综合以上因素,笔者不认为如市场主流预期的汇率会持续升值到6.0甚至以下的判断,更可能的是汇率本轮升值的底部区间-6.4左右已经逐步出现,在此区间中期震荡盘整后逐渐筑出今年汇率的底部。

  (作者系中粮期货有限公司研究院副院长柳瑾)

(证券市场周刊)

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